利用未公開(kāi)信息交易,俗稱“老鼠倉(cāng)”,在我國(guó)主要是指金融資管業(yè)從業(yè)人員,掌握或者了解到基金公司所管理賬戶的交易或者交易計(jì)劃、交易意向信息后,搶先一步買入或者賣出相同或者相關(guān)證券以獲利的違法行為。近年來(lái),隨著我國(guó)金融資管行業(yè)的蓬勃發(fā)展,“老鼠倉(cāng)”違法呈現(xiàn)多發(fā)、頻發(fā)的態(tài)勢(shì),司法和證券監(jiān)管機(jī)關(guān)對(duì)其進(jìn)行了針對(duì)性打擊。截至2017年5月底,司法機(jī)關(guān)已經(jīng)對(duì)25名金融資管從業(yè)人員作出有罪刑事判決,證監(jiān)會(huì)已對(duì)15名證券從業(yè)人員采取證券市場(chǎng)禁入措施。連續(xù)查處的數(shù)量與力度,在國(guó)際資管行業(yè)監(jiān)管領(lǐng)域都是不多見(jiàn)的。典型案例包括博時(shí)基金原基金經(jīng)理馬樂(lè)、中郵創(chuàng)業(yè)基金原基金經(jīng)理厲建超、易方達(dá)基金原副總經(jīng)理陳志民、中國(guó)人壽原投資總監(jiān)曾宏等,對(duì)于規(guī)范資管機(jī)構(gòu)合規(guī)內(nèi)控、規(guī)范從業(yè)人員誠(chéng)實(shí)守信,起到了較好的威懾和警示作用。其中,馬樂(lè)案量罰引致的包括最高檢在內(nèi)的三級(jí)檢察機(jī)關(guān)接力抗訴,更成為刑事司法實(shí)務(wù)與理論的論爭(zhēng)焦點(diǎn)。

 

一、納入內(nèi)幕交易還是單列為背信行為

 

從立法歷史看,2009年《刑法修正案(七)》因形勢(shì)急需將“老鼠倉(cāng)”行為入刑,系在《證券法》未將交易類信息納入內(nèi)幕信息范圍的情況下,不得已“刑法先行”,這有別于打擊金融證券違法犯罪通常采取的先“入行政違法”然后或者同時(shí)“入刑事犯罪”的路徑。由此引入的“內(nèi)幕信息以外的其他未公開(kāi)的信息”這一內(nèi)涵外延并不清晰的獨(dú)特概念,引發(fā)了觀念認(rèn)識(shí)與實(shí)務(wù)操作上,把“老鼠倉(cāng)”行為視為實(shí)質(zhì)上的內(nèi)幕交易還是應(yīng)當(dāng)單列歸屬為利益沖突性的背信行為的意見(jiàn)分歧。

 

域外市場(chǎng)一般把“老鼠倉(cāng)”稱作“搶跑交易”“搶先交易”(front　running),香港稱為“扒頭交易”。主要表現(xiàn)為三種形式:一是知道雇主或者客戶的交易安排或者意向信息后,搶先交易相關(guān)證券或者其衍生品；二是知道研究機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備發(fā)布報(bào)告前實(shí)施交易；三是在ETF等指數(shù)產(chǎn)品的成份股調(diào)出或者調(diào)入前實(shí)施交易。而且,與我國(guó)不同,由于賬戶體制與經(jīng)紀(jì)模式的關(guān)系,域外市場(chǎng)的搶跑交易不僅發(fā)生在資管領(lǐng)域,還多發(fā)于證券經(jīng)紀(jì)領(lǐng)域。

 

域外對(duì)搶跑交易的規(guī)制,分為兩種模式。一種是美國(guó)、香港、新加坡、印度等法域,將其作為一種欺詐雇主或者客戶的不誠(chéng)實(shí)、存在利益沖突的背信行為。不過(guò),值得注意的是,美國(guó)證監(jiān)會(huì)以前多援引《投資顧問(wèn)法》第206條的利益沖突條款起訴搶跑交易,但是,近年來(lái)則越來(lái)越多地一并或者單獨(dú)援引《證券交易法》10(b)與10b-5規(guī)則這些反證券欺詐的一般條款,把交易信息納入內(nèi)幕信息、搶跑交易納入內(nèi)幕交易提起訴訟。在2012年查處的首例ETF跨市場(chǎng)內(nèi)幕交易案中,高盛公司ETF交易部門的一名雇員,知悉高盛公司準(zhǔn)備大筆買入或者賣出XRT成分股的交易策略與意向后,伙同其父搶先買入或者賣出相關(guān)成份股獲利。在2014年9月以泄露內(nèi)幕信息與內(nèi)幕交易處罰的一起案件中,著名對(duì)沖基金Pershing　Square雇傭的一名分析師,了解到基金經(jīng)理William　Ackman準(zhǔn)備公布Herbalife公司負(fù)面觀點(diǎn)的信息后,泄露給一位朋友,該朋友搶先買入了賣出期權(quán)獲利。

 

另一種模式是歐盟、英國(guó)、澳大利亞,立法上以列舉或者概括的形式直接把交易信息歸入內(nèi)幕信息,前者如2014年歐盟發(fā)布的《市場(chǎng)濫用條例》第7章第1(d)條,后者如澳大利亞《公司法》第1042A(1)條。執(zhí)法上也徑行把搶先交易認(rèn)定為內(nèi)幕交易。2010年12月,Orion資產(chǎn)管理公司25歲的交易員Hartman掌握公司交易意向信息后,在自己的賬戶上“搶先交易”差價(jià)合同(CFD),被新南威爾士最高法院以內(nèi)幕交易罪判處四年零六個(gè)月監(jiān)禁。時(shí)隔不久,2011年3月,麥格里銀行的基金經(jīng)理、馬來(lái)西亞居民Oswyn　Indra　de　Silva同樣因“搶先交易”差價(jià)合同內(nèi)幕交易罪成,被新南威爾士最高法院判處兩年零六個(gè)月監(jiān)禁。

 

建議我國(guó)立法上雙管齊下,首先考慮盡可能將“利用未公開(kāi)信息交易”納入內(nèi)幕交易,再考慮將不宜打入內(nèi)幕交易法網(wǎng)的行為以利益沖突背信兜底問(wèn)責(zé)。首先,無(wú)論公司自身的基本面信息,抑或政策面信息,還是交易面信息,皆有可能顯著影響證券交易價(jià)格；將后兩類信息納入內(nèi)幕信息范圍,既實(shí)現(xiàn)了重大非公開(kāi)信息的全覆蓋,也消除了概念理解與把握上的迷惑。其次,利用公司基本面信息實(shí)施內(nèi)幕交易,也包含著對(duì)公司、股東或者信息源的背信因素；利用交易面信息實(shí)施利益沖突交易,不僅僅是對(duì)雇主或者客戶的背信,也是信息使用上對(duì)交易對(duì)方和廣大投資者的不公平；因此,二者并非相互對(duì)立、非此即彼而是可以融合的。第三,《期貨交易管理?xiàng)l例》第85條規(guī)定的內(nèi)幕信息,基本是政策面與交易面兩類信息。第四,光大證券內(nèi)幕交易案,開(kāi)創(chuàng)了我國(guó)把交易信息認(rèn)定為內(nèi)幕信息的先例。第五,納入內(nèi)幕交易后,“利用未公開(kāi)信息交易”在主體上就可以從特殊主體擴(kuò)展到一般主體,在行為樣態(tài)上涵蓋本人交易、泄露信息、建議他人買賣(明示或者暗示他人交易),解除了目前執(zhí)法實(shí)踐受到的立法拘束。

 

有人不太認(rèn)可把搶先交易內(nèi)幕交易化,理由之一是交易信息的“重要性”不好把握,理由之二是交易信息一般是不要求或者不需要公開(kāi)的信息。其實(shí),雖然我國(guó)查處的“老鼠倉(cāng)”案件并未對(duì)未公開(kāi)信息的“重要性”專門說(shuō)明,但事實(shí)上都隱含了這一要素；綜合運(yùn)用投資者決策測(cè)試與價(jià)格影響測(cè)試,同樣可以判斷交易信息的重要性,域外實(shí)踐與我國(guó)光大證券案判決可資佐證。再者,不能把內(nèi)幕信息的非公開(kāi)性理解為應(yīng)當(dāng)或者確曾公開(kāi)過(guò)的信息才算內(nèi)幕信息；無(wú)論交易面還是基本面,不要求公開(kāi)、不需要公開(kāi)乃至從未公開(kāi)過(guò)的信息也可成為內(nèi)幕信息。

 

二、私募基金“老鼠倉(cāng)”的入刑問(wèn)題

 

截至2017年9月底,我國(guó)已登記私募基金管理機(jī)構(gòu)21216家,已備案私募基金61522只,管理基金規(guī)模達(dá)到10.32萬(wàn)億元,私募基金的“老鼠倉(cāng)”問(wèn)題也日益突出。比如恒健遠(yuǎn)志總經(jīng)理胡志平案,獲利500多萬(wàn)元,北京喜馬拉雅資產(chǎn)管理有限公司投資總監(jiān)吳剛案,獲利900多萬(wàn)元,雖然證監(jiān)會(huì)依據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》做了處罰,但是,受行政規(guī)章設(shè)定的罰款上限不能超過(guò)3萬(wàn)元的限制,處罰明顯不匹配。

 

由此引發(fā)的突出問(wèn)題是能否將私募基金管理機(jī)構(gòu)認(rèn)定為《刑法》第180條第4款的“等金融機(jī)構(gòu)”,把私募機(jī)構(gòu)從業(yè)人員的“老鼠倉(cāng)”行為入刑。從新《證券投資基金法》《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》的規(guī)定和證監(jiān)會(huì)表態(tài)來(lái)看,中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)私募基金管理機(jī)構(gòu)頒發(fā)登記手續(xù)并非“持牌”管理。但是,實(shí)踐中監(jiān)管部門已經(jīng)引入了“非持牌金融機(jī)構(gòu)”的概念,比如,銀監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項(xiàng)治理的通知》(銀監(jiān)辦[2017]46號(hào)規(guī)定:“禁止將非持牌金融機(jī)構(gòu)列為同業(yè)合作交易對(duì)手。”)因此,可以考慮以此為據(jù),把《刑法》第180條第4款的“等金融機(jī)構(gòu)”擴(kuò)展至包括私募基金機(jī)構(gòu)在內(nèi)的非持牌機(jī)構(gòu)。不過(guò),市場(chǎng)對(duì)“非持牌金融機(jī)構(gòu)”概念范圍的理解還是莫衷一是。

 

三、行政處罰與刑罰的梯次過(guò)渡與量罰

 

首先,不同于以往刑事立法上的單兵突進(jìn),目前,已經(jīng)有新《證券投資基金法》第20條、第123條,《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》第23條、第38條同時(shí)規(guī)制“老鼠倉(cāng)”行為。不久前公布的《私募投資基金管理暫行條例》(征求意見(jiàn)稿)也在第26條、第53條作了類似規(guī)定。行政處罰的幅度為“責(zé)令改正,沒(méi)收違法所得,并處違法所得一倍以上五倍以下罰款；沒(méi)有違法所得或者違法所得不足一百萬(wàn)元的,并處十萬(wàn)元以上一百萬(wàn)元以下罰款”。應(yīng)當(dāng)說(shuō),目前,對(duì)“老鼠倉(cāng)”行為實(shí)施行政處罰的依據(jù)已經(jīng)比較充足,力度也已經(jīng)足夠大,如果執(zhí)法到位,可在一定程度上取代刑法的規(guī)制。因此,建議堅(jiān)持證券執(zhí)法“以行政處罰為主干,以刑事追究為后盾”的原則,并考慮到刑法的謙抑性,較大幅度地提高入罪標(biāo)準(zhǔn)。

 

其次,建議把交易量、交易次數(shù)納入認(rèn)定與量罰指標(biāo)。因?yàn)闊o(wú)論從內(nèi)幕交易還是背信角度觀察,交易量、交易次數(shù)與獲利結(jié)果一樣,均是衡量“老鼠倉(cāng)”行為違法嚴(yán)重程度的重要因素。

 

第三,關(guān)于是否規(guī)定有條件出罪、降格處理的問(wèn)題,建議還是應(yīng)該有。由于不與上市公司基本面因素掛鉤,“老鼠倉(cāng)”利用的一般是不予公開(kāi)的交易面信息,致使違法行為更加隱蔽,更難發(fā)現(xiàn)與查處。如果可以有條件出罪、降格處理,就能通過(guò)行政執(zhí)法和解、刑事辯訴交易等機(jī)制,降低執(zhí)法成本,提高執(zhí)法效率。